Pax cambiaria inestable

Artículo elaborado por la Fundación Capital

Luego de las marchas y contramarchas en la política cambiaria desde mediados de septiembre, la actual “pax cambiaria” se presenta como de corto plazo. En efecto, se sucedieron subas de tasas de interés, aún tímidas frente a una inflación esperada en torno al 50% para los próximos doce meses. Además, las ventas oficiales de bonos para bajar la cotización de los dólares bursátiles, implica endeudarse caro o perder reservas si luego estos se recompran, resultando en una opción sólo transitoria.

Las mayores restricciones a las importaciones también son medidas que no se pueden usar eternamente, ya que recrudecen los problemas en la actividad económica. Asimismo, las colocaciones de títulos dólar-linked resultan una herramienta positiva para dar cobertura, pero puede ser riesgoso para las cuentas públicas. Las señales fiscales sí son iniciativas de más largo plazo, pero aún poco se ha explicitado respecto del 2021 y de un proceso de consolidación fiscal para los próximos años, cuestiones claves para moderar la tensión cambiaria hacia delante.

Así, si bien el riesgo país se contrajo 137 p.b. en las últimas jornadas y la brecha con los dólares financieros lo hizo en 50 puntos, las reservas desde el 15 de septiembre se redujeron en u$s 3.178 millones, la caída de depósitos en moneda extranjera alcanzó los u$s 2.760 millones y las ventas de dólares desde el Banco Central sumaron u$s 1.507 millones.

En este sentido, la tensión cambiaria se hace evidente cuando se observan las reservas netas, las cuales se ubican debajo de los u$s 4.000 millones. En este punto, debe señalarse que las reservas netas son las más indicadas para comprender el poder de fuego actual de las autoridades. Las reservas brutas no son relevantes, porque engloban divisas no disponibles, mientras las reservas líquidas no contemplan dólares con los que sí se puede intervenir en el mercado cambiario.

De este modo, los tiempos de la política cambiaria están marcados por este nivel de reservas. Si las ventas de dólares desde la autoridad monetaria fueran del orden de lo ocurrido en octubre (a razón de u$s 1.000 millones por mes), tendencia que en los primeros días de noviembre se apaciguó, estaríamos en presencia de cuatro meses de tensión si no se consiguiera una oferta de divisas de relevancia.

En esta dirección, las autoridades podrían enviar en las próximas semanas nuevas señales positivas al mercado, si en el marco de las negociaciones con el FMI, explicitaran la posibilidad de obtener dólares frescos desde el organismo. Además, presentando un nuevo sendero fiscal, con una mayor reducción del déficit del próximo año y un horizonte de equilibrio a tres años.

Aún más, plasmando que la suba en los gastos de capital sea exclusivamente financiada por organismos multilaterales, enviando la señal de menor financiamiento vía el BCRA, lo que podría resultar positivo para el mercado, redundando en un aumento en la demanda de dinero. Para que esto se plasme en una calma cambiaria sostenible, será preciso también continuar reduciendo la brecha, que genera filtraciones de los dólares provenientes del comercio exterior.

Respecto a esto, destaca la amplia diferencia entre el resultado comercial, que acumuló u$s 11.562 millones hasta septiembre, y los casi u$s 7.071 millones que efectivamente ingresaron al país por este concepto, según consta en el balance cambiario de bienes. En efecto, la situación cambiaria produce incentivos distorsionados, adelantando el pago de importaciones y generando una sobrefacturación de éstas, mientras demora exportaciones e incentiva una subfacturación de ellas.

De este modo, el superávit comercial de septiembre (u$s 584 millones) encendió una luz de alerta al alcanzar un mínimo en 18 meses, marcando también el primer incremento en las importaciones (+3% i.a.) luego de 24 meses de caídas consecutivas. Aún más, el balance cambiario totalizó sólo u$s 7 millones en el noveno mes, con una caída del 14% i.a en el cobro de exportaciones, mientras el pago de importaciones se incrementó en un 51% i.a.

En definitiva, la elevada brecha cambiaria distorsiona los incentivos de los agentes, incitando el adelantamiento de las importaciones frente a expectativas de un salto cambiario. En este sentido, los datos adelantados provenientes desde Brasil, indican que esta tendencia continuó en octubre, cuando las compras desde el país vecino se incrementaron un 12% i.a..

En definitiva, estamos en presencia de una “pax cambiaria” inestable, que habrá que monitorear de cerca, mientras la brecha continúe siendo elevada y las reservas sigan con su goteo diario.